Для страны с минимальным среди крупных экономик мира соотношением госдолг/ВВП это не удивительно. Особенно в настоящее время, когда глобальный рынок облигаций вообще является самым переоцененным за последние 30 лет (это, естественно, не касается "мусорных облигаций" некоторых южных стран еврозоны, по качеству и рискам уже близких к нашим ГКО образца 1998 года).
Когда региональные и субфедеральные облигационные займы на срок до 3-х лет можно было получить под процент, близкий к ставке по госдолгу РФ, а их объемы были невелики (в 2009–2011 годах на рынке было таких бондов на сумму около 200 млрд рублей), это не вызывало особого интереса. Инвесторы использовали их для среднесрочного размещения рублевой ликвидности и не относили к числу приоритетных инструментов. Однако в последние месяцы быстрый рост объемов размещения таких облигаций и повышение доходности до 9,75–10% ставят вопросы о причинах, вынуждающих регионы больше занимать, и их возможностях погашать и просто обслуживать займы.
Что характерно для рынка региональных займов в РФ сегодня (и типично, в первую очередь – для рынков, приближающихся к новому кризису):
Спреды по доходности региональных облигаций с российским местным рейтингом "ВВ" выросли с 80–100 в 2011 году до 220–270 в настоящее время. Причем высокие спреды не только у облигаций относительно депрессивных экономик, вроде Петербурга, Тверской и Ярославской областей или Чувашии, но и у благополучных "сырьевых" регионов – Хакасии, Якутии, Липецкой области (т.е. спреды перестают зависеть от качества бумаг, а просто расширяются вместе с изменением отношения к риску).
Банки начали активно рекомендовать клиентам наиболее доходные облигации с максимальным спредом, не особенно охотно беря их на собственные книги, понимая, что доходность всех облигаций будет расти, а цены снижаться в следующем году. При этом объем рынка вырос в 2012 году примерно вдвое, и находить покупателей становится труднее. Пенсионные фонды и другие консервативные финансовые институты неохотно берут низколиквидные региональные облигации, а крупные сырьевые компании ("любимые" клиенты больших банков в части сбыта туда неликвидов с высоким купоном) уже обнаружили, что в банках потом трудно получить под такие бумаги кредит.
Дюрации новых выпусков региональных и субфедеральных облигаций увеличились до 5 лет, что делает их будущее более туманным («брала старая администрация, отдавать – в другой, в новой ситуации не понятно из каких средств»). Пока рано говорить о том, что какой-то регион может объявить дефолт через год или два. И вообще – «не все так плохо»: Московская область и Татарстан вообще сокращают объем заимствований. А крупнейший в стране региональный заемщик – Москва, – по доходам своего бюджета не вызывает сомнений в способности обслуживать и намного больший объем облигаций. Особенно если надеяться, что времена "самых дорогих дорог в мире" проходят. Но некоторым регионам приходится занимать все больше, "пока дают". В крупнейшего (после Москвы и области) заемщика может превратиться Краснодарский край, где "олимпийская экономика" усугубляется недавними катастрофами, устранение последствий которых и превентивные меры от новых бедствий не будут полностью покрыты из федерального бюджета.
Все более рискованными будут займы регионам, которые зависят от одной отрасли – например, черной металлургии. Но главное – ясно, что тренд в облигациях изменился, и не видно, сколько времени теперь продлится рост ставок и спредов по региональным долгам при снижении региональных показателей "расходы на погашение (обслуживание) долга/доходы бюджета". При этом погашение региональных долгов перед федеральным бюджетом в 2012-2013 годах будет в разы превышать получение новых (если, конечно, внезапный долговой кризис не вынудит Минфин, как в 2009 году, резко увеличить кредитование регионов). Таким образом, откуда возьмутся деньги уже сегодня не ясно аналитикам и инвесторам (хотя вполне возможно это уже знает Минфин).
В чем причина тренда, указывающего на ухудшение финансовой ситуации, видно из статистики доходов и расходов региональных бюджетов: последние растут намного быстрее первых. При этом темпы роста сбора налога на прибыль сокращаются, а местами скоро станут отрицательными. И хотя пока дефицита бюджетов еще не наблюдается, главный источник его покрытия – федеральные трансферты – в текущем году не рос, в 2013 году должен сократиться. Высокий уровень инфляции и рост зарплат госслужащих – не единственные причины недостатка ресурсов в региональных бюджетах. Отсутствие у регионов стабильных (тем более – растущих) статей доходов за счет как государственных инвестиций (а государство нередко контролирует до половины экономики региона), так и стимулирования частных (этого нет вообще – скорее в последние пару лет имеет место снижение мотиваций для инвесторов).
Скорее всего, главная причина активизации регионов на рынке первичного размещения бондов – неформальная инструкция из Москвы: "берите, пока дают, потому что из федерального бюджета в следующем году не получите, а на рынке будет дороже". Эту версию уже высказывали и западноевропейские эксперты по российскому финансовому рынку, но, потерявшись в потоке августовских негативных "новостей" из России (нередко – не имеющих под собой серьезной основы), идея "качество региональных долгов падает" пока не дошла до большинства инвесторов. Последних, скорее, волнует риск дальнейшего снижения рубля. Поэтому, с учетом вероятного повторения «ралли» на фондовом рынке в IV квартале и временного повышения "аппетита к риску", у инвесторов еще будет шанс выйти из явно бесперспективной темы регионального долга до конца года.
Этот шанс нельзя будет упустить, т.к. в тот момент, когда мы увидим одновременно скачок доходности облигаций и новый виток снижения курса национальной валюты к корзине или к USD, избавляться от "5-летних облигаций N-ской губернии" будет поздно. А сигнал к переменам может прийти из таких стран, как Турция, Бразилия или даже Украина – во всех этих странах национальные валюты остаются переоцененными, рынки "локальных" облигаций росли последние несколько лет, и при этом инвесторы и банки активно перекладывают с начала сентября средства из «длинных» суверенных (и "квазисуверенных") еврооблигаций в среднесрочные, особенно – 2013–2015 гг. погашения в т.ч. – в национальных валютах. Значит – следующее движение в доходностях вызовет "выход в кэш" на всем рынке долгов, который переведет большинство существующих долговых бумаг Emerging Markets в новый коридор цен и доходностей, предварительно обрушив цены на все низколиквидное (т.е. – региональное, необеспеченное и регулируемое только национальным законодательством).
Алексей Голубович
Комментариев нет:
Отправить комментарий